核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文经济。

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