来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到世界上女性最开放的是哪个国家历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！世界上女性最开放的是哪个国家rong>

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。