《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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