核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qi繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？án)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(ré繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？ng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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