摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。<硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子/p>

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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