来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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