来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛融资需求或依三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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