外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红>

　　《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(t外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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