文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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