摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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