核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年一个男人出轨了还爱自己的老婆吗至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cú一个男人出轨了还爱自己的老婆吗n)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(g一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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