核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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