平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ong>第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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