《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(ji蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗à)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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