核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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