来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？