文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的>仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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