主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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