文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　<丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗img alt="创投泡沫破灭才(cái)是(shì)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题（天风(fēng)宏(hóng)观(guān)向(xiàng)静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605732.png">

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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