平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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