摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(hu大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗ò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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