来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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