《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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