平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(ch空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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