平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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