来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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