核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：0美国总统奥巴马几岁5/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)美国总统奥巴马几岁50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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