核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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