平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huá虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思n)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思　

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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