文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(j苹果xr重量为多少gì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，苹果xr重量为多少g累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其苹果xr重量为多少g债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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