核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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