平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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