平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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