文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？trong>结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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