文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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