分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(c推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力hǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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