摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。<大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企/strong>一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(w大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企èi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。