文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。siki老师是哪个大学的？g>本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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