文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因>三角形中线长公三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因式是什么，中线长公式是什么原因dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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