文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点g>过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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