“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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