王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(há初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间i)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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