文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 币值是什么意思，硬币的币值是什么意思