来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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