《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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