分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(世界上性功能最强的国家是哪个国家shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表世界上性功能最强的国家是哪个国家述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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