文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(c非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yō非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么u)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(z非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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