文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(四月的小说集，四月的小说好看吗jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)四月的小说集，四月的小说好看吗的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jī四月的小说集，四月的小说好看吗ng)济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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