文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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