“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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